安徽水利MBO两优点
安徽水利MBO不但在实现MBO与不付出超人代价两难之间进行兼顾，而且在国内MBO案例实践中，进行了两项创新。
1.开辟融资新渠道
在MBO的实际操作中，管理层往往只支付得起收购价格中很小的一部分，其余部分就要通过借贷融资来弥补，因此融资能否成功事关MBO能否进行和成功的关键。
通常来说，管理层获得资金的渠道有如下几种：个人及家庭积蓄、向亲友拆借、向银行借款；管理技术要素及经营绩效的量化；政府财政资金借给经营者；动用职工工资节余基金配股；以股权做抵押，向银行借款购股等。
在上述渠道中，个人及家庭积蓄、向亲友拆借获得资金是合法的，其他方式则多少都难脱违规违法之嫌。如人民银行《贷款通则》中明确规定：“贷款不得用于股本权益性投资。”这种旨在规避金融风险的规定，使得管理层向银行贷款进行收购成为违规。
为获得合法的资金来源，MBO实际操作中已摸索出一些可行的途径，利用信托投资公司或设立信托基金的形式，已有成功范例。
信托融资的法律机制渊源于《信托法》和《信托投资公司管理办法》。《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，成为财产关系的一种有效的保护制度。
据媒体公开报道，以信托融资方式开拓MBO业务，始于2002年11月中旬，重庆新华信托设立的5亿元规模的专项MBO信托。2002年年底，人福科技 (600079[行情|资料])以信托方式从伊斯兰信托融资1亿元，成为中国首家通过此方式实施MBO的上市公司。此后至2003年年底，共发生24起信托公司收购上市公司法人股行为，信托公司频频出手，掀起一波入主上市公司热潮。
但是，通过信托的方式将支付高昂的费用，这本身为操作方以后的经营增加了成本。如何能够找到一条既节约成本，又有利于操作的方案呢？
“安徽水利”的MBO操作值得借鉴。
“安徽水利”管理层仅出资2000多万元现金，就获得对“水建总公司”9000多万元净资产的所有权。实现此结果的关键之处，在于控股股东净资产中扣除了共计的5564.39万元职工安置费用，并列入负债，由改制后企业按《改制方案》负责处置或支付。
如此一来，其实相当于应该付给职工的改制补偿，成为了职工对管理层的借款，并被后者用来MBO。而在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后，“安徽水利”管理层顺利解决了收购资金的60%。
2.收购主体设计新颖
《公司法》规定，对外股权投资不得超过有限责任公司净资产的50%。在MBO操作中，这一规定意味着管理层必须找到一家净资产为收购标的两倍以上的主体来实施收购行为，对于需要借助资本杠杆来完成收购的管理层来说，这无疑是一个相当高的门槛，因此如何选择一个合适的收购主体，成为MBO能否成功的关键问题之一。
在“安徽水利”的MBO中，其收购主体设计成50位股东共同持有的“嘉禾投资”与20名自然人共同持有的“水建控股”，这种罕见的格局，主要是考虑到需要照顾与上市公司利益有关各方的利益。
《公司法》对有限责任公司的股东人数限定在2-50人之间，而“嘉禾投资”原有的股东人数已达50人的上限，对于还需要从此次MBO体现自身利益的20名自然人来说，其体现自身利益的方式只有如下几种。
如果组建股份公司，固然可以将更多与收购有关的利益自然人包含进来，但设立股份公司须经国务院授权的部门或省级人民政府批准，审批周期长，手续繁琐，设立费用高，法律约束多，需要付出相当的时间和手续成本。
另一种方案是利用信托公司来解决管理层人数过多的问题，即将70位管理层的股份委托给信托公司进行管理，从而减少“水建控股”名义上的股东人数，使MBO能够顺利进行。但其缺点是间接股权持有人只有受益权而没有处置权，股权的变动要通过持股委员会通过才能够生效。
而若这20名自然人也设立有限责任公司来间接控制安徽水利，他们将面临以下难题：首先此次20名自然人投入“水建控股”的现金171.91万元，新设有限责任公司的净资产必须在343.82万元以上，也就是这20名自然人所投入“水建控股”的现金171.91万元将需要出资343.82万元以上；其次，设立有限责任公司需要设立费用和日后企业运营的管理费用，未来还要面临不可知的经营风险等。
因此，20名自然人直接参与“改制”并持股的方案最为迅捷，并且也大大降低了收购成本和风险。
安徽水利MBO三悬念
在解决了收购主体和收购资金之后，“安徽水利”的MBO并非万事大吉，此次借以改制之名的MBO还是有许多悬念。
1.25%折扣出让的批准
在此次收购中，一个值得关注的地方在于地方政府给予收购方25%的打折优惠。根据公开信息，“安徽水利”主要的法律依据是安徽省2001年的相关文件：收购国有企业，一次性付清收购款的，可享受10%-30%的优惠。??但这样的地方法规与国资委的主导政策并不相符。去年年底到今年年初，国资委陆续出台了国有企业转让的相关文件，要求上市公司国有股转让价格不但不能低于每股净资产，而且还要参照上市公司盈利能力和市场表现合理定价。
2003年9月，深华强 (000062[行情|资料])也依据当地政府的类似法规进行MBO，但最终受阻于国资委。“安徽水利”此次在国资委那里能否通过，前路实在未卜。
2.收购后利益分配的均衡
在实施MBO之后，管理层偿还债务所需资金的来源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售资产、出售股权、出售下属公司股权、分配留存收益等形式来部分实现。在上市公司的壳还是稀有资源的背景下，“安徽水利”管理层显然不会选择主动退市的办法。
那么剩下的渠道就只有出售股权、企业留存收益分配。出售股权受法律对上市公司的种种限制，无法在近期内自由转让。而留存利益分配，即公司分红越高，股东受益越大，这将使管理层倾向于高比例分红，但这又与企业的价值取决于再投资项目的收益相矛盾，高分红也有损于流通股股东利益。“安徽水利”管理层将如何处理这对矛盾？
从股权分红方案上看，管理层70人中的20人可从“水建总公司”获得分红，只需经过双重征税。剩余50人则只能通过“嘉禾投资”获得分红，这意味着他们从上市公司所获得的收益，将经过三重征税，而且还要承担“嘉禾投资”的亏损或经营风险。
70人同是间接持有“安徽水利”股权，但并不能获得相同的资产收益，这种利益冲突如何平衡，将是留给管理层的又一个难题。
3.收购后的权力分配合理
根据相关文件对于上市公司高级管理人员兼职的规定，总经理、副总经理等高级管理人员不得在公司与股东单位中双重任职。总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书不得在股东单位担任执行职务，但可以担任董事、监事。
从“嘉禾投资”与“安徽水利”的管理人员来看，二者颇多重合之处。在MBO完成之后，上述两家公司形成了上市公司与股东单位的关系，在经营权控制往往大于所有权控制的中国企业中，这两个层级的权力如何分配是一个难题。而在二者之间，还要设立一个“水建控股”，谁将把持该公司的经营权力，同样值得关注。
